星巴克的財務報表：在全球開設了 2 萬 4 千間分店的「商業機密」大公開！
財務報表能看出星巴克真正的市場重心；讀懂 Annual Report 和 10-K，研究美股公司才不只靠新聞摘要。
想了解一家美國公司，多數人的第一個動作是搜尋 Google，或是打開維基百科。
這些工具可以幫助我們快速建立基本認識，卻經常遇到兩個問題：資訊不夠完整，以及數字可能已經過時。
如果你想知道一家公司究竟靠什麼賺錢、主要風險在哪裡，又準備把資源投入哪些市場，最可靠的資料來源，仍然是公司提交給美國證券交易委員會（SEC）的財務報告。
而且，美國上市公司的財報通常沒有想像中困難。
一本 10-K 雖然動輒上百頁，但你不必從封面一路讀到最後一頁。只要掌握正確順序，可能花二三十分鐘，就能看見一家公司真正的商業輪廓。
以下就以星巴克 2016 財年的 10-K 為例，看看財報究竟透露了哪些「商業機密」。
Annual Report和10-K有什麼不同？
在美國上市公司的投資人關係網站上，經常會看到兩種文件：Annual Report 和 Form 10-K。
10-K 是公司依法向 SEC 提交的年度報告，必須依規定揭露業務、風險、管理層分析、財務報表與附註，是研究公司時最重要的原始資料。
Annual Report 則比較偏向股東溝通。有些公司會直接把 10-K 當成年度報告，有些則會在前面加入執行長致股東信、品牌故事、年度成果與照片。
這些內容並非完全沒有價值。執行長信可以幫助我們理解管理層如何描述策略，但如果時間有限，我會優先閱讀 10-K，因為其中的揭露格式比較一致，也受到法律責任約束。
星巴克歷年的報告可以在官方年度報告頁面找到；也可以直接在 SEC EDGAR閱讀 2016 財年的 10-K。
財報裡的「Item」究竟是什麼？
第一次打開 10-K，很多人看到 Item 1、Item 1A、Item 7，可能會以為那是某種會計術語。
其實，Item 就是「項目」或「章節」的意思。
SEC 為了讓所有美國上市公司的 10-K 採用相近架構，規定公司必須依照特定編號揭露資料。因此，不論研究的是星巴克、Nike、Apple，還是遊輪公司，通常都能在相同的 Item 中找到同一類資訊。
例如：
- Item 1 是公司業務；
- Item 1A 是風險因素；
- Item 7 是管理層討論與分析；
- Item 8 是正式財務報表與附註。
所以，別把 Item 想得太複雜。它就像一本書的固定章節編號，也像一張讓投資人快速定位資料的地圖。
10-K Item白話速查表
| Item | 正式內容 | 白話解釋 | 初讀建議 |
|---|---|---|---|
| Item 1 | Business | 公司做什麼生意、如何賺錢、有哪些產品、通路、地區與營運部門 | 必讀 |
| Item 1A | Risk Factors | 公司認為哪些事件可能傷害營運、財務或股價 | 必讀，找公司特有風險 |
| Item 1B | Unresolved Staff Comments | 公司是否仍有尚未解決的 SEC 審查意見；很多公司會填「無」 | 快速確認即可 |
| Item 1C | Cybersecurity | 網路安全風險、治理及管理方式 | 科技、零售與金融公司值得讀 |
| Item 2 | Properties | 公司擁有哪些重要土地、辦公室、工廠、倉庫或其他設施 | 重資產公司較重要 |
| Item 3 | Legal Proceedings | 重大訴訟、政府調查及法律程序 | 有重大案件時必讀 |
| Item 4 | Mine Safety Disclosures | 礦場安全揭露；沒有礦業活動的公司通常不適用 | 多數公司可略讀 |
| Item 5 | Market for Registrant’s Common Equity | 股票市場、股東報酬、股利及公司股票回購 | 留意回購與股本變化 |
| Item 6 | Reserved | 現行格式中的保留項目；過去曾是五年精選財務資料 | 看到空白不必緊張 |
| Item 7 | MD&A | 管理層解釋營收、成本、獲利、現金流和重大變化 | 必讀 |
| Item 7A | Market Risk | 利率、匯率、商品價格等市場風險，以及公司如何衡量這些風險 | 跨國及金融公司較重要 |
| Item 8 | Financial Statements and Supplementary Data | 損益表、資產負債表、現金流量表、股東權益表、會計師意見及附註 | 必讀 |
| Item 9 | Changes in and Disagreements with Accountants | 公司是否更換會計師，或曾與會計師產生重大歧見 | 出現異常時必讀 |
| Item 9A | Controls and Procedures | 財務報導內部控制是否有效、是否存在重大缺失 | 必讀，尤其留意重大缺失 |
| Item 9B／9C | Other Information | 其他必要揭露，以及特定外國司法管轄區的檢查事項 | 快速確認即可 |
| Item 10–14 | 董事、高管薪酬、持股、關係人交易及會計師費用 | 公司治理與利益衝突資料；常以引用方式放在 Proxy Statement（股東委託書） | 研究治理時必讀 |
| Item 15 | Exhibits and Financial Statement Schedules | 子公司名單、重大合約、管理層認證等附件 | 有特定問題時查閱 |
| Item 16 | Form 10-K Summary | 公司可自行選擇提供的 10-K 摘要，並非每家公司都有 | 有則先讀，不能取代正文 |
這裡還有兩個容易混淆的地方。
第一，Item 1A 才是 Risk Factors；Item 1B 是尚未解決的 SEC 審查意見。兩者只差一個英文字母，內容卻完全不同。
第二，Item 10 至 Item 14 有時不會完整印在 10-K 裡。公司可以註明「incorporated by reference」，把讀者引導到稍後公布的 Proxy Statement。這不代表資料消失，只是被放在另一份法定文件中。
對初學者來說，不需要把所有 Item 從頭讀完。最有效率的主線通常是：Item 1 → Item 1A → Item 7 → Item 8及附註 → Item 9A。理解公司後，再依問題回頭查看訴訟、回購、市場風險或公司治理資料。
第一站：Item 1，先弄懂公司如何賺錢
第一次研究一家公司，我不會急著計算本益比，也不會立刻跳進資產負債表。
我會先讀 Item 1：Business。
這通常是整份財報最值得逐字閱讀的部分。它回答了一些看似基本、實際上極為重要的問題：
- 公司究竟在賣什麼？
- 收入來自哪些產品、地區與通路？
- 公司有哪些營運部門？
- 哪些門市由公司直營，哪些交給合作夥伴經營？
- 公司依賴哪些原物料、供應商或主要客戶？
- 業務是否具有季節性？
- 管理層把未來的成長押在哪裡？
許多人以為星巴克只是靠門市賣咖啡，財報呈現的商業模式卻更為複雜。
2016 年，星巴克的收入主要來自公司直營門市、授權門市、消費性包裝商品，以及餐飲服務等通路。除了在門市銷售飲料和食品，星巴克還透過超市、量販店、便利商店與餐飲通路銷售咖啡、茶、即飲飲料及單杯沖泡產品。
換句話說，星巴克不只是一家咖啡店，也是一個可以透過不同市場和通路變現的全球品牌平台。
直營與授權，是兩種不同的賺錢方式
圖表說明：2016 財年結束時，星巴克直營門市與授權門市幾乎各占一半。資料來源：Starbucks FY2016 Form 10-K。
2016 財年結束時，星巴克共有 25,085 家門市，其中 12,711 家由公司直營，12,374 家採授權模式。
表面上看，兩種門市都掛著相同的招牌；從財務角度來看，卻是兩種完全不同的生意。
直營門市的商品銷售會完整計入星巴克營收，但公司也必須負擔店租、人事、設備、原料及日常營運成本。
授權門市則由合作夥伴投入大部分資本並負責營運，星巴克主要收取權利金，以及向合作夥伴銷售咖啡和相關商品。這類收入的絕對金額通常較小，資本需求與營運負擔也相對較低。
因此，當星巴克把授權市場收回改為直營時，通常會發生幾件事：合併營收上升、營運費用同步增加、資本支出提高，而且報表上的利潤率可能因收入認列方式不同而改變。
這正是「看懂數字」和「解讀數字」的差別。
星巴克在 2015 財年收購日本合資企業後，把當地 1,009 家門市由授權轉為公司直營。隔年的財報顯示，這項所有權變化增加了直營門市收入，同時減少部分授權收入。
若只看「營收增加」，很容易誤以為門市生意突然大幅成長；讀過附註後才會知道，其中一部分其實來自商業模式與會計分類的改變。
星巴克真正的主戰場在哪裡？
圖表說明：2016 年美洲占星巴克總營收近七成，是最成熟的核心市場。資料來源：Starbucks FY2016 Form 10-K。
2016 年，美洲部門占星巴克總營收的 69%，中國與亞太地區占 14%，通路發展占 9%，歐洲、中東及非洲占 5%，其他業務占 3%。
美洲是星巴克規模最大、最成熟的市場，但最大的市場不一定是最重要的成長市場。當時星巴克已反覆強調中國與亞太地區的重要性，並準備把大量新增門市放在美國以外。
因此，分析時不能只問「哪個市場最大」，還要繼續追問：
- 哪個市場的店數成長最快？
- 成長來自來客數、價格上升，還是大量開店？
- 新市場需要投入多少支援成本？
- 海外營收增加後，匯率與政治風險是否也在上升？
- 新門市要經過多久才能達到正常獲利水準？
成熟市場通常提供現金流，新興市場則承擔較高的不確定性。兩者如何搭配，才是全球企業長期成長的關鍵。
Item 1A：別把所有風險都當成制式文字
Risk Factors 經常是整份 10-K 最長、也最容易被跳過的部分。
匯率波動、競爭加劇、經濟衰退和法規變化，幾乎每家跨國公司都會揭露。閱讀時不必把所有文字背下來，重點是找出「這家公司特有的風險」。
以星巴克為例，值得注意的包括咖啡與乳製品等原物料的價格和供應、食品安全、品牌信任、門市人力成本、租賃義務、資訊系統中斷、海外市場與合作夥伴，以及消費者習慣的變化。
閱讀風險因素時，可以把它當成一份未來追蹤清單。如果管理層連續幾年增加、刪除或大幅改寫某項風險，往往比一成不變的標準文字更值得注意。
Item 5：除了股價，也要留意股票回購
Item 5 會揭露公司股票市場資訊、股東報酬表現，以及公司買回自家股票的情況。
投資人容易把回購直接視為好消息，但仍應追問：公司在哪個價位回購？資金來自自由現金流還是借款？回購是否真的減少了流通股數？新發給員工與高階主管的股票，是否抵消了回購效果？
回購不是天然有利，也不是天然有害。它的價值取決於買進價格、資金來源，以及公司是否還有報酬更高的投資機會。
Item 7：看管理層如何解釋今年，也如何描述明年
Item 7 是 Management’s Discussion and Analysis，通常簡稱 MD&A。
這一部分不是單純重複財務數字，而是由管理層解釋營收為什麼增減、同店銷售成長來自交易人次還是客單價、哪些費用正在上升、各地區表現如何，以及公司未來準備投入多少資本。
星巴克 2016 財年的淨營收為 213.16 億美元，較前一年增加約 11%；其中直營門市營收為 168.44 億美元。公司指出，成長主要來自同店銷售增加、新開直營門市、當年多出的一個會計週，以及日本門市轉為直營等因素。
這段說明的重要性在於：同樣是營收成長，品質可能完全不同。
來客數增加、客單價提高、新店擴張、併購及會計期間變動，都可能推升營收，卻代表完全不同的經營狀況。
費用項目，藏著公司的成本結構
閱讀 Results of Operations 時，不要只盯著營收和淨利。
星巴克的損益表會分別揭露產品與通路成本、門市營運費用、折舊與攤銷，以及一般行政費用等項目。不過，財報不一定會直接告訴你「一杯拿鐵用了多少錢的咖啡豆和牛奶」。
公開財報畢竟不是公司內部管理報表。外部投資人能看見整體成本結構，卻很難精確還原每項產品的單位經濟。
真正值得研究的是：門市營運費用占營收的比重是否上升？原物料漲價能否轉嫁給消費者？客單價提高是否伴隨來客數下降？授權與直營的組合變化，又如何影響整體利潤率？
異常數字的答案，經常藏在附註
2013 年，星巴克因與 Kraft Foods 的爭議支付約 27.84 億美元仲裁賠償與相關利息，使當年的營業結果出現巨大異常。
如果只看損益表，可能會以為星巴克的核心咖啡業務突然發生嚴重虧損；讀過附註，才會知道這主要是一次性的法律事件。
因此，只要看到某個科目突然大幅增減，都應立刻做三件事：閱讀相關財務報表附註、搜尋 MD&A 中管理層的解釋，並判斷它是經常性問題、一次性事件，還是會計分類改變。
所謂「一次性」也不能照單全收。如果公司每年都有不同的一次性支出，那麼這些支出可能就是經營常態。
資產負債表與現金流量表不能省略
只讀損益表，很容易得到一個過度樂觀的故事。
資產負債表可以告訴我們，公司為了擴張累積了多少負債、租賃義務、存貨與商譽；現金流量表則能檢驗帳面獲利是否真正轉化成現金。
對星巴克這類大量展店的企業，至少應檢查營業現金流是否長期高於淨利、新店和設備需要多少資本支出、自由現金流是否足以支應股利與回購，以及租賃負債和借款是否快速上升。
損益表描述公司今年賺了多少；資產負債表和現金流量表則告訴你，這些獲利是否穩固，以及公司為此承擔了多少財務壓力。
財報一百多頁，究竟應該怎麼讀？
第一次研究一家美國公司，可以分成三輪。
第一輪先建立商業輪廓：讀 Item 1，弄懂公司的產品、客戶、地區、營運部門，以及收入來源。
第二輪找出重要變化：閱讀 Item 1A 和 Item 7，檢查店數、同店銷售、營業利益率、回購與資本支出。
第三輪驗證管理層的故事：閱讀三大財務報表及重大附註，特別留意租賃、債務、併購、訴訟與會計政策變動。
舊版財報中的 Item 6「Selected Financial Data」曾經提供五年摘要，但 SEC 後來取消了這項強制要求。因此，近期 10-K 經常把 Item 6 標示為 Reserved。閱讀新版財報時，不要把舊文章中的項目編號直接套用到今天。
財報真正公開的，不只是數字
星巴克的 10-K 不會告訴你一杯咖啡的神祕配方，也不會揭露每家門市的完整內部損益。
它真正公開的「商業機密」，是另一種更重要的資訊：公司靠哪些收入來源賺錢、哪些市場提供現金流、哪些地區承擔成長任務、直營與授權如何改變風險及報酬，以及表面上的營收成長，究竟來自需求、價格、開店還是會計變動。
看懂財報不難，難的是對數字提出正確問題。
如果讀完 Item 1，仍然無法用自己的話說明公司如何賺錢，先不要急著估值。這可能代表你需要更多產業知識，也可能表示這家公司暫時超出你的能力範圍。
承認自己還沒有理解，往往比算出一個看似精確的目標價更有價值。